關(guān)鍵假設(shè)點：

        1）公司位于一線城市地產(chǎn)項目去化順利，去化率在40%以上；2）公司主題公園接待游客同園增長率未來三年均在5%左右，新園（武漢、天津）開園年均接待游客數(shù)在150 萬以上。

        有別于大眾的認識：1）市場可能認為，中高端商品房銷售市場受限購限貸影響帶來滯銷，我們認為一方面北上廣深中高端市場有所回暖，位置好、價格合理的中高端商品房銷售良好，華僑城上海西康路989 項目、深圳香山里項目二期即是明證，另一方面銀行對于一二套房按揭貸的風(fēng)險資本權(quán)重都以50%計算，將利好改善性需求；公司今年可售量為450 億元，我們預(yù)計公司今年銷售額將達到180 億。2）市場可能認為，中國主題公園缺乏國際競爭力，我們認為一方面主題公園投資仍是外商投資限制目錄的一部分，另一方面公司自1989年世界之窗開業(yè)以來推陳出新，今年五一開園的武漢歡樂谷首次推出單獨的水公園單元---瑪雅水世界，截至目前接待游客數(shù)已達30 萬人，遠超同區(qū)域黃鶴樓等傳統(tǒng)景區(qū)。3）市場可能認為，公司杠桿率偏高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏慢，我們認為一方面公司大力推動地產(chǎn)銷售回籠資金，另一方面公司在融資方面多管齊下，穩(wěn)定的門票收入有望成為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。根據(jù)我們測算，公司每年的穩(wěn)定人流在1915 萬人次，穩(wěn)定的門票收入為24 億元左右，如果公司能利用這一部分收入進行資產(chǎn)證券化，將有力維持公司的高杠桿運作并改善負債結(jié)構(gòu)，公司凈負債率可維持在120%以上，長短期借款比例也將從2.0 上升為2.3。

投資評級與估值：

        1）公司是“主題公園+地產(chǎn)”模式翹楚，自2009 年重組以來商業(yè)模式明確，目前處于規(guī)模擴張和模式復(fù)制階段，我們認為公司主題公園業(yè)態(tài)創(chuàng)新、融資模式創(chuàng)新及快速銷售將是公司未來主要亮點；2）一線房地產(chǎn)市場的強勢復(fù)蘇，國內(nèi)主題公園強勁需求將持續(xù)推動公司業(yè)績成長，我們預(yù)計公司2012-2014 年EPS 分別為0.50 元、0.65 元、0.75 元，三年復(fù)合增長率19.5%。3）公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)RNAV 為8.9 元，主題公園業(yè)務(wù)FCFF 為1.7 元，公司資產(chǎn)價值應(yīng)為10.6 元，綜合考慮公司的PE 相對估值，我們認為公司的合理價值為8-10 元，給予公司目標價8.5 元，有29%的上漲空間，維持“增持”評級。

股價表現(xiàn)的催化劑

        將來自公司項目熱銷、主題公園接待游客數(shù)超預(yù)期、低成本融資杠桿進一步擴大、與日本環(huán)球影城合作加速。

核心假定的風(fēng)險

        主要來自政府對二套房政策執(zhí)行再度從嚴、信貸緊縮帶來公司銷售和業(yè)績低于預(yù)期。