萬達(dá)IPO標(biāo)志商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)入存量時代 告別增量時代

2014年12月17日 11:56
來源:中國證券報
中國最大、世界第二商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)——萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)將登陸資本市場。萬達(dá)上市可謂“十年磨一劍”:2005年,萬達(dá)想打包10億美元的核心物業(yè),通過房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)在國際資本市場融資,但因國家嚴(yán)格限制外資收購國內(nèi)物業(yè)而擱淺;2007年,萬達(dá)意欲在A股市場上市,但2008年的金融危機讓這一計劃再次擱淺;2009年,萬達(dá)第三次申請內(nèi)地上市,但隨后的樓市調(diào)控讓萬達(dá)又一次夢斷資本市場。
 
萬達(dá)的不懈努力終成正果,但此時的房地產(chǎn)已經(jīng)是“夕陽無限好,只是近黃昏”。樓市供求格局已發(fā)生扭轉(zhuǎn),大周期下行已經(jīng)開啟。一方面,商業(yè)地產(chǎn)從2012年就開始出現(xiàn)供應(yīng)大于吸納的情況,寫字樓、酒店、購物中心等都出現(xiàn)同質(zhì)化、供應(yīng)過剩,國際資本市場能否給予萬達(dá)理想的估值不容樂觀;另一方面,住宅進(jìn)入供應(yīng)過剩的階段后,萬達(dá)最核心的競爭力,即以高利潤的住宅銷售來彌補物業(yè)持有對于現(xiàn)金流的占用的“萬達(dá)模式”是否還能“玩得轉(zhuǎn)”,也是一個問號。
 
但對于萬達(dá)來講,如果再一次錯過資本市場,就不僅是能否延續(xù)過去經(jīng)營模式的問題,而是緊繃的資金鏈可能斷裂的存亡問題。由于商業(yè)地產(chǎn)培育期長,期初現(xiàn)金流貢獻(xiàn)少,“三費”(經(jīng)營費用、管理費用和財務(wù)費用)太高,一般需要借助于私募、REITs和ABS等證券化來解決持有型商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流壓力。但是,我國地產(chǎn)金融發(fā)展滯后,再加上調(diào)控對地產(chǎn)融資的限制,內(nèi)地開發(fā)商很少大規(guī)模持有經(jīng)營性物業(yè)。
 
短短20多年內(nèi),萬達(dá)便以1473萬平方米的持有面積成為國內(nèi)最大的不動產(chǎn)商,甚至將港資老牌持有型地產(chǎn)企業(yè)新鴻基和恒隆甩在后面。而且,萬達(dá)的項目大多在二三線和三四線城市,培育期更長,現(xiàn)金流壓力更大。萬達(dá)的秘訣就在于,以萬達(dá)影院、萬達(dá)百貨和跟隨萬達(dá)的品牌連鎖為核心的城市綜合體(萬達(dá)廣場)到哪里都是新地標(biāo)。因此,萬達(dá)可以從地方政府獲得規(guī)?;?、低成本的土地儲備。
 
低地價和隨行就市的高房價為萬達(dá)帶來了非??捎^的毛利率(60%左右),其住宅銷售也帶來了充裕的現(xiàn)金流,覆蓋了持有型商業(yè)占用的現(xiàn)金流,也為培育期順利過渡騰挪出時間。同時,萬達(dá)以大型住宅區(qū)培育人氣,以新地標(biāo)和萬達(dá)特有的院線、百貨和跟隨品牌集聚人氣,解決了二三線、三四線城市新商圈氛圍培育艱難、人氣不足造成的空置。
 
但是,隨著住房供求格局逆轉(zhuǎn)、住宅銷售大周期下行、建筑安裝成本剛性上升,以及商業(yè)物業(yè)供應(yīng)過剩讓租金前景蒙上陰影,萬達(dá)持有型商業(yè)現(xiàn)金流壓力開始顯現(xiàn)。銷售和租賃物業(yè)帶來的經(jīng)營現(xiàn)金流從2011年的359億元下降到2014年上半年的-89億元。為此,萬達(dá)不得不借助于高杠桿的抵押債務(wù)融資,銀行貸款從2011年的359億元上升至2014年上半年的615億元。由于持有物業(yè)對于現(xiàn)金流的占用還在增加,融資高成本、高杠桿、期限錯配讓萬達(dá)資金鏈壓力越來越大,轉(zhuǎn)向資本市場融資已經(jīng)刻不容緩。
 
盡管房地產(chǎn)大周期下行,商業(yè)地產(chǎn)項目培育期較長,萬達(dá)管理團隊的物業(yè)經(jīng)營和資產(chǎn)管理能力還有待提高,但在過去房價總體上升的背景下,前期項目低地價會帶來可觀的物業(yè)重估收益。而且,重估收益會隨著物業(yè)管理的完善而不斷增加。更為重要的是,相比其他“散售型”商業(yè)項目,萬達(dá)持有型物業(yè)在創(chuàng)造城市新商圈上的效應(yīng)是最好的,集聚商業(yè)氛圍和實現(xiàn)物業(yè)增值的前景相當(dāng)可觀。目前,盡管國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)過剩,但真正具有物業(yè)運營能力的商業(yè)地產(chǎn)項目很少,多數(shù)都是以“散售”而獲得短期收益的“一錘子買賣”。因此,只有萬達(dá)真正在培育和經(jīng)營商業(yè),特別是在二三線、三四線城市,其集聚商業(yè)氣氛、帶動城市功能調(diào)整、服務(wù)業(yè)發(fā)展上的努力,是其他投資商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)商所無法比擬的。
 
在新型城鎮(zhèn)化大背景下,人口、產(chǎn)業(yè)、資金向城市集中和集聚是大趨勢,服務(wù)業(yè)發(fā)展也是大趨勢,居民對于滿足城市現(xiàn)代生活的商業(yè)綜合體的需求與日俱增。從這個角度來看,萬達(dá)致力于成為持有型物業(yè)企業(yè)的努力,在探索持有型物業(yè)經(jīng)營和管理模式上的努力,在探索人口和產(chǎn)業(yè)空間集聚效應(yīng)上的努力,事實上是在為城鎮(zhèn)化做鋪墊、打前哨。盡管萬達(dá)在部分二三線、三四線城市的項目有點超前開發(fā),但也不過是“小孩子買了大衣服,遲早用得著”,這也意味著這些項目未來的增值前景是值得看好的。
 
對于此次IPO,盡管傳言萬達(dá)為了解決資金壓力,對于募集資金規(guī)模、發(fā)行價,均降低預(yù)期,但無論如何,我們不能忽視國際資本市場融資給萬達(dá)乃至內(nèi)地整個商業(yè)地產(chǎn)所帶來的經(jīng)營管理模式上的變化。從國際經(jīng)驗看,無論是私募、信托,還是REITs和ABS,它們不僅是供給商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)金流“血液”利器,更能為商業(yè)地產(chǎn)項目注入最好的資產(chǎn)經(jīng)營管理體系,包含硬件配置、品牌搭配、物業(yè)管理、經(jīng)營定位、招商資源等,這也是萬達(dá)目前最為欠缺的。
 
因此,萬達(dá)在國際市場上實現(xiàn)IPO是一個劃時代的事件。對于萬達(dá)而言,將從過去的跑馬圈地、快速周轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理、物業(yè)運營轉(zhuǎn)變,從物業(yè)開發(fā)型房地產(chǎn)企業(yè)向物業(yè)持有型資產(chǎn)管理企業(yè)轉(zhuǎn)變。對房地產(chǎn)行業(yè)而言,萬達(dá)IPO正式標(biāo)志著我國商業(yè)地產(chǎn)告別增量時代和同質(zhì)化競爭時代,從而進(jìn)入存量時代。商業(yè)地產(chǎn)整體將從開發(fā)向利用存量轉(zhuǎn)變;從追求地價上漲的短期收益,向重視管理和經(jīng)營帶來的長期租金收益轉(zhuǎn)變。
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