市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)從來沒有例外論，只有當(dāng)大潮退去的時(shí)候，才知道誰在“裸泳”，是泡沫最終都會(huì)破滅。

今年以來，資金瘋狂涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，地王和房價(jià)飆升的現(xiàn)象由一線城市加速向二線城市蔓延，個(gè)人按揭貸款貢獻(xiàn)了幾乎全部的新增銀行貸款，人人都對(duì)中國的房價(jià)有十足的信心，這種現(xiàn)象與世界經(jīng)濟(jì)史上歷次房地產(chǎn)泡沫何其相似。瘋狂入場(chǎng)的投資者和消費(fèi)者都死心塌地認(rèn)為——核心城市的房價(jià)長期來看“永漲不跌”。背后支撐這這一信念的理由無外乎貨幣超發(fā)、一線城市資源稀缺、收入持續(xù)上漲、核心城市房地產(chǎn)投資屬性更強(qiáng)、中國房地產(chǎn)市場(chǎng)例外論等等。然而，事實(shí)真是如此嗎？

核心城市房價(jià)永漲的六個(gè)理由成立嗎？

過去十年，中國核心城市房價(jià)漲幅普遍在十倍以上，目前正處于加速趕頂階段。投資者基于過去十年的歷史經(jīng)驗(yàn)，堅(jiān)決繼續(xù)看多核心城市的房價(jià)，其理由無外乎以下六個(gè)方面。然而，細(xì)細(xì)想來，這些理由與東京、紐約、倫敦、香港等全球中心城市房價(jià)泡沫產(chǎn)生與破滅的過程又何其相似。

一是貨幣超發(fā)。毋庸置疑，貨幣超發(fā)是中國房價(jià)上漲的關(guān)鍵因素，截止今年7月，我國M2余額為149萬億元，M2增速高出GDP增速大約4-5個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，東京在1986-1991年房價(jià)加速上漲期，日本M2增速在9%-13.5%左右，高出同期日本GDP增速大約4-8個(gè)百分點(diǎn)；美國在房價(jià)上漲最快的2002-2007年，M2增速同樣是高于歷史平均水平，高出GDP增速3-4個(gè)百分點(diǎn)（參見下圖）。由此可見，在任何房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生過程中，過剩流動(dòng)性和貨幣超發(fā)必然是相伴而行的，一旦預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，泡沫破滅，流動(dòng)性也將速凍，即便央行采取零利率政策，貨幣供應(yīng)量仍將持續(xù)低迷。 

二是核心城市資源稀缺。事實(shí)上，不僅僅是中國，任何大型經(jīng)濟(jì)體的核心城市資源都是極為稀缺的。資產(chǎn)泡沫高峰期，日本是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，超越美國看似指日可待，東京地區(qū)更是集中了全國的政治、經(jīng)濟(jì)、教育和醫(yī)療等資源，但進(jìn)入1991年，日本房地產(chǎn)泡沫破滅，東京都市圈房價(jià)下跌幅度超過60%。紐約、倫敦是全球金融市場(chǎng)的雙子星，曼哈頓、倫敦金融城寸土寸金，資本密度全球無出其右，然而，在次貸危機(jī)泡沫破滅后，兩大核心區(qū)房價(jià)均出現(xiàn)了大幅下挫。香港是全球人口密度最高的地區(qū)，是亞洲金融中心、貿(mào)易中心和航運(yùn)中心，亞洲金融危機(jī)后，香港房價(jià)下挫近60%。因此，任何核心城市資源稀缺是房價(jià)在區(qū)域內(nèi)領(lǐng)先的關(guān)鍵因素，但不能成為形成房價(jià)泡沫化、持續(xù)加速上漲的借口。

三是人口凈流入和城鎮(zhèn)化。房地產(chǎn)泡沫破滅后，東京人口迄今為止仍然維持著凈流入，東京都市圈人口總額從1980年前后大約2500萬人增加到目前的3700萬人。在紐約、倫敦等全球金融中心，同樣有源源不斷的全球年輕人才的流入。外來年輕人的流入，為城市的發(fā)展提供了充足和相對(duì)低廉的人力資本，同時(shí)也增加了新的住房需求。但是，東京、倫敦和紐約的房價(jià)上漲神話并沒有持續(xù)。當(dāng)前，國內(nèi)一線城市為外來人口提供了充足的工作機(jī)會(huì)，但過高的房價(jià)已經(jīng)使得北京、上海的城市人口凈流入基本停止，自2015年以來，北京、上海常住人口已經(jīng)呈現(xiàn)凈流出趨勢(shì)。就此，筆者以為，人口凈流入已經(jīng)難以成為一線核心城市維持過高房價(jià)的關(guān)鍵因素。

四是收入持續(xù)不斷增長。在過去十余年里，中國經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段，居民工資和財(cái)產(chǎn)性收入經(jīng)歷高速增長期，北京、上海的工資水平上漲了4倍左右。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)中長期L型趨勢(shì)不可避免。相應(yīng)地，居民的收入勢(shì)必難以維持此前十年的高速增長態(tài)勢(shì)。實(shí)際上，目前國內(nèi)工資增速放緩趨勢(shì)已經(jīng)比較明顯，據(jù)中智人力資本的調(diào)研成果顯示，2015年中國總體薪酬水平增幅為8.0%，相比2014年8.6%有所放緩，其中，二線城市薪酬漲幅高于一線城市。

五是核心城市不動(dòng)產(chǎn)的投資屬性更強(qiáng)。事實(shí)上，全球任何核心城市的不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，何嘗不是本國乃至全球投資者的樂園。紐約、倫敦、香港不僅是本國跨國公司、富裕階層資產(chǎn)配置的重要組成部分，也成為中國、俄羅斯、印度等富豪群體和大型企業(yè)蜂擁而至的投資沃土。然而，不動(dòng)產(chǎn)作為一種投資品，更易受經(jīng)濟(jì)周期的影響，在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，大量低成本資本涌入，投資者大幅加杠桿，加劇房價(jià)上漲和房地產(chǎn)泡沫形成，一旦政策波動(dòng)或預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，投機(jī)資本逃離，房價(jià)將加速下跌。因此，不動(dòng)產(chǎn)的投資屬性，不是核心城市永漲不跌的原因，而是房價(jià)助漲助跌的催化劑。

六是中國房地產(chǎn)市場(chǎng)例外論。在全球房地產(chǎn)泡沫的歷史長河中，“例外論”不僅僅出現(xiàn)在中國。在日本房地產(chǎn)泡沫破滅前夕，日本企業(yè)和國民的自信心爆棚，日本家電、日本汽車等制造業(yè)和科技產(chǎn)品全球領(lǐng)先，日本是亞洲“雁行模式”的領(lǐng)頭羊。次貸危機(jī)泡沫破滅前夕，美國正享受反恐步步為營、對(duì)俄羅斯戰(zhàn)略全面勝利的收獲期，也正處于“格林斯潘經(jīng)濟(jì)神話”又一輪經(jīng)濟(jì)繁榮期，“居者有其屋”美國夢(mèng)引領(lǐng)全球。同樣，中國精英階層認(rèn)為，中國已經(jīng)取代日本成為第二大經(jīng)濟(jì)體，與美國爭(zhēng)奪全球第一制造大國，各類權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)中國將在2025年前后超越美國成為全球第一大經(jīng)濟(jì)體。然而，中國經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)，遠(yuǎn)超1990年前后的日本。筆者認(rèn)為，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)從來沒有例外論，只有當(dāng)大潮退去的時(shí)候，才知道誰在“裸泳”，是泡沫最終都會(huì)破滅。

房地產(chǎn)泡沫磨滅，購房人將有多慘？

房地產(chǎn)泡沫一旦破滅，房價(jià)勢(shì)必出現(xiàn)大幅下挫。這一局勢(shì)對(duì)普通老百姓有何影響，是不是真如大多數(shù)購房者所想象的那樣——房價(jià)跌破貸款余額，房子扔給銀行，最多是首付款的損失?

為此，筆者仔細(xì)研讀了一份《匯豐銀行（中國）房地產(chǎn)抵押貸款合同》，該合同通篇未涉及前述多數(shù)購房者所想象的條款，與房價(jià)下跌導(dǎo)致抵押物價(jià)值不足的條款如下：“如抵押物房地產(chǎn)因任何原因貶值或遭受毀損后其價(jià)值低于以下三者中之較低者：（1）簽約前之評(píng)估價(jià)或（2）放款前之評(píng)估價(jià)或（3）抵押房地產(chǎn)的購入價(jià)（即貸款滿評(píng)價(jià)），抵押人有責(zé)任重新提供或增加能被抵押權(quán)人接收的擔(dān)保物以彌補(bǔ)不足，或者根據(jù)抵押權(quán)人的要求提前歸還部分貸款，以降低未償貸款余額”。如出現(xiàn)每月房貸未償還等違約責(zé)任，合同規(guī)定“處分抵押房地產(chǎn)所得價(jià)款，如不足以償還借款人所欠抵押權(quán)人的一切款項(xiàng)及貸款利息，抵押權(quán)人有權(quán)依法另行追索借款人”。在查閱了其他銀行的房地產(chǎn)抵押貸款合同之后，相關(guān)的條款內(nèi)容也大同小異。

一旦房地產(chǎn)泡沫破滅，上述條款會(huì)有怎么的后果？

在此，舉一個(gè)例子，2016年8月，趙先生在北京購買了一套市場(chǎng)價(jià)1200萬元的房產(chǎn)，銀行評(píng)估價(jià)1000萬元，銀行貸款800萬元，首付400萬元。2017年8月，這套房屋市場(chǎng)價(jià)跌至900萬元，銀行要求趙先生補(bǔ)足100萬元抵押物或提前償還100萬元貸款，否則將沒收拍賣房產(chǎn)。但趙先生難以補(bǔ)足擔(dān)保物或提前償還貸款。由此，銀行沒收房產(chǎn)，拍賣房產(chǎn)得750萬元（通常都大幅低于市場(chǎng)價(jià)）。最后，趙先生的損失是400萬首付款和扣除拍賣房產(chǎn)后的債務(wù)50萬元。趙先生房子被銀行無情收走，同時(shí)還欠下銀行50萬元的債務(wù)，進(jìn)入名副其實(shí)的負(fù)資產(chǎn)狀態(tài)。由此可見，房價(jià)暴跌之后的銀行債權(quán)并不會(huì)因抵押房地產(chǎn)拍賣后而消失。