2016年，在經(jīng)歷新一輪房?jī)r(jià)上漲后，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策趨于嚴(yán)格。那么，當(dāng)前一線城市房?jī)r(jià)是否存在泡沫？如何解讀當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)控政策？現(xiàn)在購(gòu)買房地產(chǎn)作為長(zhǎng)期投資，是好的決策嗎？中國(guó)高房?jī)r(jià)是否具有可持續(xù)性？北大光華陳玉宇教授在日前舉行的“思想光華媒體沙龍”上分享了對(duì)以上問(wèn)題的研究與觀點(diǎn)。

（本文根據(jù)陳教授演講編輯整理）

中國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)過(guò)15、16年的進(jìn)一步瘋狂上漲，是不是一個(gè)大泡沫？這個(gè)泡沫會(huì)不會(huì)破？

房?jī)r(jià)上漲有多快

房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲，無(wú)庸贅述。但是我想跟大家介紹一下“名義的房?jī)r(jià)上漲”和“真實(shí)的房?jī)r(jià)上漲”。

所謂“名義的房?jī)r(jià)上漲”和“真實(shí)的房?jī)r(jià)上漲”，這兩者的根本差異，在于是否剔除通脹率或者考量CPI指數(shù)的影響。假如“名義房?jī)r(jià)”在一段時(shí)間里并未增長(zhǎng)，但CPI指數(shù)在這段時(shí)間里是上升的，即：因?yàn)橥浀那治g，相當(dāng)于“真實(shí)的房?jī)r(jià)”下跌了。

具體來(lái)分析：在兩年內(nèi)的短期里，通貨膨脹率很低，名義房?jī)r(jià)上漲和真實(shí)房?jī)r(jià)上漲相近；但在談?wù)撻L(zhǎng)期房?jī)r(jià)上漲幅度時(shí)，不區(qū)分名義價(jià)格和真實(shí)價(jià)格，就會(huì)過(guò)分高估房?jī)r(jià)上漲情況。比如說(shuō)，如果中國(guó)的通貨膨脹率是5%，20年后的名義價(jià)格水平將是現(xiàn)在的近3倍，30年后是4倍多；如果中國(guó)的通貨膨脹率是8%，30年后的名義價(jià)格水平將是現(xiàn)在的10倍。舉例來(lái)說(shuō)，10年前澳洲的一套上好住宅賣2萬(wàn)澳元，現(xiàn)在賣35萬(wàn)澳元，名義上漲了17倍，但剔除通貨膨脹因素的真實(shí)漲幅是2-3倍。

考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹因素，一般而言，房?jī)r(jià)尤其是“名義上的房?jī)r(jià)”很少是下降的。但目前整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)，調(diào)控機(jī)制更多的是著眼于調(diào)整蓋房子的數(shù)量，而非真實(shí)的價(jià)格。我認(rèn)為，調(diào)控機(jī)制在調(diào)整房屋供給數(shù)量的同時(shí)，理應(yīng)充分考慮“真實(shí)的房?jī)r(jià)上漲”這一因素，否則調(diào)控將是有失偏頗的。這一綜合機(jī)制，也將是中國(guó)未來(lái)房?jī)r(jià)回歸合理的重要機(jī)制。

剔除通貨膨脹因素，我們還要考慮房子質(zhì)量的差別。今天用更好的建材造出的房子，本身成本就更高。Fang et. al.(2015)計(jì)算了經(jīng)過(guò)質(zhì)量調(diào)整的房?jī)r(jià)，從2003年到2013年，中國(guó)一線城市平均每年漲13%，三線每年平均漲8%。

數(shù)據(jù)顯示，從2003到2013年，中國(guó)一線城市房?jī)r(jià)漲了4倍；如果考慮調(diào)整房屋質(zhì)量的數(shù)據(jù)，每年漲幅為13%，中國(guó)一線城市房?jī)r(jià)大概用6年就可以翻一番。

哈佛大學(xué)教授Glacier模仿中國(guó)城市的4類劃分，把美國(guó)城市也劃分為4類，找出美國(guó)的北上廣深、省會(huì)城市、三四線城市。對(duì)比顯示，美國(guó)房?jī)r(jià)漲速跟中國(guó)比是"小巫見大巫"了。從絕對(duì)價(jià)格看，洛杉磯10000美元/平米，波士頓6000美元/平米，而今天的上海、北京、深圳，已達(dá)到了7000-8000美元/平米?；谶@些觀察，人們就會(huì)問(wèn)：中國(guó)房地產(chǎn)是不是個(gè)大泡沫，這個(gè)大泡沫會(huì)不會(huì)崩？

最近中央政府極其嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，應(yīng)該看作是對(duì)泡沫的警惕。房子在2015、2016這兩年內(nèi)價(jià)格翻了一番，對(duì)于普通老百姓意味著什么？我們分三種情況考慮。

第一種情況，你永遠(yuǎn)都是房子的居住者。這兩年房?jī)r(jià)突然上漲，但房子為你提供的服務(wù)并沒有改變。如果漲價(jià)的原因是旁邊蓋了美好的花園，建了美好的學(xué)校，帶來(lái)了周邊品質(zhì)的提高，對(duì)你才有意義。

第二種情況，大部分人有這樣的想法，現(xiàn)在居住著等到老的時(shí)候再賣給別人。那就意味著，買房者要以很高的價(jià)格接盤，這相當(dāng)于盤剝后來(lái)的購(gòu)買者。

第三種情況，把房子租給或者賣給新進(jìn)入城市的移民。城市房?jī)r(jià)上漲，可能因?yàn)檫@塊土地未來(lái)能夠創(chuàng)造出更多收入和GDP。舉例說(shuō)，加州發(fā)現(xiàn)金塊，帶動(dòng)了淘金業(yè)的發(fā)展，隨之發(fā)展了酒店、餐飲行業(yè)，當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)的上漲就是分享了發(fā)現(xiàn)黃金的紅利。同理，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，房子其實(shí)也是間接參與分享了該地經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的收入。北京人先買了房子，同時(shí)辦優(yōu)秀企業(yè)，辦銀行，等更多優(yōu)秀人才進(jìn)入北京，這些人把掙來(lái)的錢交房租，再買房子。這也相當(dāng)于分享未來(lái)人們的勞動(dòng)成果。

造成美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的是上述第二種情況，是不可持續(xù)發(fā)展的；中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)則是第二種、第三種情況都有。從這個(gè)角度看，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)相比美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，是相對(duì)健康的。

房子蓋得太多了嗎？

房子蓋太多，就是泡沫。從2003年到2014年間，中國(guó)蓋了100億平方米的房子。跟美國(guó)對(duì)比，中國(guó)近幾年的房地產(chǎn)建設(shè)面積達(dá)100億平方英尺（注：1平方英尺= 0.0929平方米）以上，而美國(guó)則維持在20-30億。從銷售角度來(lái)講，中國(guó)最近幾年每年約完成11億平方米，美國(guó)大約有2-3億平方米。

所以，若僅從建筑面積和銷售面積來(lái)看，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)看起來(lái)似乎問(wèn)題很嚴(yán)重。但是結(jié)合中國(guó)國(guó)情來(lái)分析，盡管中國(guó)房地產(chǎn)規(guī)模龐大，但是考慮人均住房面積，再考慮中國(guó)快速推進(jìn)的城市化，也是合理的。很多人被某幾個(gè)絕對(duì)字所誤導(dǎo)甚至被嚇到，各種認(rèn)識(shí)不足，造成專家之間的分歧，民眾的恐慌，甚至影響決策失據(jù)。

房子蓋在哪里了？

理論上講，越是生產(chǎn)率高的城市，越是有美好前景，新增人口越多，房?jī)r(jià)越應(yīng)該上漲。但現(xiàn)實(shí)是，相對(duì)而言，更多房子建在了生產(chǎn)率低的城市。目前三四線城市樓房庫(kù)存大，存在過(guò)?，F(xiàn)象。中國(guó)更多房子蓋在了不需要蓋的地方。

考察城市的勞動(dòng)生產(chǎn)率水平和新建房屋的數(shù)量，發(fā)現(xiàn)中國(guó)和美國(guó)有相似的問(wèn)題，都是生產(chǎn)率越低的地方，越有可能人口流出的地方，房子卻建得越多。中國(guó)比美國(guó)的問(wèn)題還會(huì)更嚴(yán)重一點(diǎn)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)是將要破滅的泡沫？

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的成績(jī)是巨大的，1998年中國(guó)人均城鎮(zhèn)住房面積15平米，現(xiàn)在是30多平米，大部分人都是受益的，只不過(guò)程度不同。這里面的問(wèn)題是多方面的。

結(jié)合前述分析，我的核心觀點(diǎn)是：中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)與美國(guó)房地產(chǎn)泡沫比較，有很多不同點(diǎn)。如果考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的增長(zhǎng)，和合理的土地供給，今天的高房?jī)r(jià)是可維持的，是基本理性的投資。但前提是，中國(guó)的各類城市要控制土地供應(yīng)在合理的水平，不能太多。值得警惕的是，如今的高房?jī)r(jià)依然是危險(xiǎn)的，給定中國(guó)的特點(diǎn)，只不過(guò)不會(huì)像美國(guó)房地產(chǎn)泡沫那樣迅速破裂。具體原因表現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

第一，從開發(fā)商的存貨來(lái)看，一線城市開發(fā)商沒存貨，北上廣深沒房子可賣；二線城市存貨略有上升，但沒那么嚴(yán)重；三、四線城市的存貨很多，所以三四線城市房子蓋多了，產(chǎn)生泡沫，導(dǎo)致浪費(fèi)。

第二，從住宅空置率來(lái)看，家庭調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)的住宅空置率從5%-6%的水平上升到現(xiàn)在10%的水平，但這個(gè)空置率還是在可控范圍內(nèi)的，并不會(huì)導(dǎo)致房市馬上崩掉。

第三，從需求角度來(lái)看，相比較于美國(guó)，中國(guó)人買房是在高首付、高房貸利率條件下，高儲(chǔ)蓄人群尋找財(cái)富存儲(chǔ)的出處。相對(duì)于美國(guó)人，有錢的中國(guó)人不愿意買基金、保險(xiǎn)產(chǎn)品，更愿意買房子。中國(guó)人對(duì)房子的需求因素會(huì)不斷增加房子供給，促使城市再增加土地。

第四，從供給角度看，房地產(chǎn)開發(fā)商早年杠桿極高，現(xiàn)在政府收緊了給開發(fā)商的信貸，杠桿率有所降低。而且要看到，供需決定短期房?jī)r(jià)，長(zhǎng)期房?jī)r(jià)取決于供給因素，即長(zhǎng)期的生產(chǎn)成本。中國(guó)房地產(chǎn)的總建筑成本約為3000-4000元/平方米。小城市里面，凈建筑成本占三分之二，土地占三分之一；到了北京，土地成本占三分之二，凈建筑成本占三分之一。所以大城市房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期成本主要還是取決于土地供應(yīng)。

現(xiàn)在購(gòu)買房地產(chǎn)作為長(zhǎng)期投資是好的決策嗎？

房?jī)r(jià)漲到今天的樣子，這個(gè)勢(shì)頭可持續(xù)嗎？放眼未來(lái)20年，現(xiàn)在購(gòu)買房子作為長(zhǎng)期投資，是不是可持續(xù)的、合理的投資呢？

我認(rèn)為，房子每年漲3%以上，才是一項(xiàng)合理的投資。在這3%里，有2%是折舊，1%是凈收益率。每年漲3%，難嗎？事實(shí)上，在美國(guó)投資房地產(chǎn)的真實(shí)收益率不到1%?，F(xiàn)在要求北上廣深房?jī)r(jià)保持3%的漲速，需要一些前提條件。

首先考慮未來(lái)人們對(duì)房子的需求有多強(qiáng)，其中最主要的因素就是收入增長(zhǎng)有多快，第二考慮政府能供多少地蓋房。我們假設(shè)20年后，中國(guó)城市化率達(dá)到70%，房?jī)r(jià)收入比是10倍，房子每年折舊2%，人均住房面積提升到40平米。

我們對(duì)一、二、三線城市進(jìn)行分析，分析一年新建多少房子和人們收入增長(zhǎng)速度的關(guān)系。以一線城市為例，如果居民收入能增長(zhǎng)6%，城市每年新增住房只有1000萬(wàn)平米，那么，房子的真實(shí)回報(bào)率是可以達(dá)到3%的。如果算上4%的通貨膨脹率，名義上就有7%的真實(shí)回報(bào)率。如果北京每年新增住房有4000萬(wàn)平米，那大家必須更富有，才能有更強(qiáng)的購(gòu)房動(dòng)力。所以，再具體以北京為例，假設(shè)未來(lái)保持每年6%-7%的經(jīng)濟(jì)增速，新建住房降到之前的50%左右，才能保證投資房產(chǎn)在未來(lái)20年能有每年3%的凈收益率，才是一項(xiàng)理性的投資。而這些假設(shè)，未必能成立。

中國(guó)今天的房?jī)r(jià)已經(jīng)漲到很高的程度了。房屋投資要維持3%的真實(shí)收益率，北上廣深，甚至包括二三線城市必須維持6%至7%的真實(shí)收入增長(zhǎng)率，還要把住房供地降到過(guò)去5年的一半水平。

所以，供給、需求是很簡(jiǎn)單的道理，第一我們要努力發(fā)展經(jīng)濟(jì)，提高大家的收入，房?jī)r(jià)還會(huì)節(jié)節(jié)高；第二供地不能太多，太多就崩盤了。我們的結(jié)論是，房?jī)r(jià)的確已經(jīng)很高了，必須非常小心謹(jǐn)慎對(duì)待它。為了讓房?jī)r(jià)不崩盤，政府當(dāng)然可以控制土地供給，但機(jī)會(huì)成本是，我們的城市化速度會(huì)變慢，生產(chǎn)效率方面有損失。

當(dāng)然，房?jī)r(jià)還可以更高，因?yàn)閯偛诺臎Q策模型是理性的，但中國(guó)人買房，很多不求3%的真實(shí)回報(bào)率。如果把錢存銀行、放在股市的回報(bào)率更低，人們還是對(duì)投資房地產(chǎn)。但是，中國(guó)能支撐多高的房?jī)r(jià)呢？

只有更多創(chuàng)新才能支撐今天的高房?jī)r(jià)

我對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)是樂(lè)觀的。但是，如果政府使出很大的力氣維持高房?jī)r(jià)，不是好事。

我給出來(lái)的政策建議是：

國(guó)土資源部門改革僵化的用地指標(biāo)審批機(jī)制，由地方政府更大自主權(quán)利決定土地的使用；

改革城市規(guī)劃的工程師主義做法，充分考慮成本、價(jià)格的作用，不能墨守毫無(wú)根據(jù)的容積率指標(biāo)，要充分考慮當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)情況；

改交易環(huán)節(jié)的稅收為持有環(huán)節(jié)的稅收；

大力建設(shè)健康的金融和資本市場(chǎng)，增加人們儲(chǔ)蓄的出處，有更多投資機(jī)會(huì)和方式，減少買房需求；

大力促進(jìn)勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率的提高；

適當(dāng)進(jìn)行房地產(chǎn)投資需求管控，尤其在一二線城市。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展好了，高房?jī)r(jià)才能持續(xù)；發(fā)展不好，持續(xù)不了。我們需要促進(jìn)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率的提高，我們的經(jīng)濟(jì)需要年輕人多創(chuàng)新，做出更多的產(chǎn)品和服務(wù)，才能支撐我們今天的錯(cuò)誤的高房?jī)r(jià)。