來源：Wind資訊綜合證券時(shí)報(bào)、21世紀(jì)商業(yè)評(píng)論、一財(cái)網(wǎng)、搜狐財(cái)經(jīng)、環(huán)球老虎財(cái)經(jīng)等

孫宏斌近日在資本市場的兩項(xiàng)舉動(dòng)，泄露出他野心的一角：絕不甘居人下。

一是對(duì)樂視的更深介入，二是“接盤”萬達(dá)。萬達(dá)、融創(chuàng)、樂視，王健林、孫宏斌、賈躍亭，交易各方都是超級(jí)大腕，兩場震驚全國的交易，引發(fā)了各方的猜測及分析。交易的目的是什么？誰更占有優(yōu)勢(shì)？萬達(dá)為何借錢收購自己？

顯然，這兩場大戲中，融創(chuàng)均為主角，也正因?yàn)榇?，融?chuàng)或躋身中國房地產(chǎn)行業(yè)第一陣營。

融創(chuàng)萬達(dá)交易雙方各懷什么心思？

融創(chuàng)的如意算盤

7月10日，萬達(dá)和融創(chuàng)談了筆631.7億元的大生意，資本市場都沸騰了。昨天，融創(chuàng)中國發(fā)布公告，透露了更多細(xì)節(jié)。

融創(chuàng)中國公告披露，全資附屬公司融創(chuàng)房地產(chǎn)與萬達(dá)商業(yè)簽訂的631.7億元交易框架協(xié)議，其中透露：13個(gè)萬達(dá)文化旅游項(xiàng)目總建筑面積合計(jì)約為5897萬㎡，其中自持面積約為924 萬㎡，可售面積約為4973萬㎡，可售面積約占總建筑面積的84%。

上述擬受讓的76家酒店均位于所在城市的核心地段，酒店總建筑面積合計(jì)約為324.9萬平方米，總房間22920個(gè)。同期，萬達(dá)借款296億元給予融創(chuàng)，用以支付該筆交易款。

此前有媒體援引業(yè)內(nèi)猜測稱，一攬子收購萬達(dá)旗下酒店是融創(chuàng)接盤萬達(dá)文旅資產(chǎn)的必要條件，類似“搭售”。

從公告看，融創(chuàng)本身確實(shí)對(duì)文旅城背后的土地資產(chǎn)更感興趣。融創(chuàng)表示，本次交易的作價(jià)參考13個(gè)文化旅游項(xiàng)目公司的注冊(cè)資本金和目標(biāo)酒店資產(chǎn)的賬面價(jià)值（包括已開業(yè)酒店的賬面價(jià)值和未開業(yè)酒店的預(yù)估價(jià)值），經(jīng)公平磋商后而厘定。

“首富”曾夸下?？诖蛟斓捻?xiàng)目，到底有多優(yōu)質(zhì)，我們也可以看看下面這些數(shù)據(jù)。公告顯示，此次交易中的13個(gè)萬達(dá)城項(xiàng)目，截至去年年底，凈利潤達(dá)38.1億元，而酒店資產(chǎn)的凈利潤達(dá)8.7億元，兩者合計(jì)凈利達(dá)46.8億元。

再來看看融創(chuàng)中國2016年的業(yè)績報(bào)告，公司全年?duì)I業(yè)收入353.3億元，凈利潤僅為29.4億元。交易完成并表后，萬達(dá)城及萬達(dá)酒店歸到融創(chuàng)名下，這也意味著融創(chuàng)的凈利直接獲得翻倍增長。

除此之外，在上述公告中，還有第四筆付款引起廣泛關(guān)注：在收到第三筆付款后的5個(gè)工作日，萬達(dá)將通過指定銀行向融創(chuàng)放貸296億元，融創(chuàng)收到貸款2日后，再向萬達(dá)支付13個(gè)文旅項(xiàng)目的295.75億元。也就是說，王健林借錢給孫宏斌，為的是買下自己項(xiàng)目。

 “這類做法是合理的，一對(duì)一配比，并無太大問題。”東方花旗創(chuàng)新與金融機(jī)構(gòu)部總經(jīng)理方原草稱，只是此案例較為特殊，以后其他企業(yè)效仿的可能性不大。

同策咨詢機(jī)構(gòu)研究總監(jiān)張宏偉認(rèn)為，融創(chuàng)不管是用自有資金，用金融機(jī)構(gòu)的錢，還是借萬達(dá)的錢，或通過萬達(dá)借銀行的錢，不管是怎樣的方式，最終都是要還的，只是杠桿如何用的問題。

而網(wǎng)友們的解讀就比較有意思了：

錢不是萬能的，錢是萬達(dá)的；錢不是國家印的，錢是許家印的；上市為了融資，但融資還要靠融創(chuàng)。

投資界新輪次：種子輪 天使輪 pre A輪 A輪 A+輪 B輪  C輪 BAT輪 preIPO輪  IPO 孫宏斌輪，全劇終……

陽光城正在融創(chuàng)化，融創(chuàng)正在樂視化，樂視正在想辦法！

萬達(dá)為何借錢給融創(chuàng)收購自己？

實(shí)際上，萬達(dá)上個(gè)月遭遇的債股雙殺猶在眼前，大家更關(guān)注20天完成盡調(diào)的交易，如今急著甩賣資產(chǎn)，不禁讓人浮想聯(lián)翩。而王健林在簽訂協(xié)議后曾對(duì)媒體表示：“這次回收資金全部用于還貸，萬達(dá)商業(yè)計(jì)劃今年內(nèi)，清償絕大部分銀行貸款。”其變相承認(rèn)了萬達(dá)在一定程度上受到了高負(fù)債的困擾。

實(shí)際上，根據(jù)公告稱，雖然融創(chuàng)以631.7億收購萬達(dá)地產(chǎn)包，但融創(chuàng)為這個(gè)交易付出的代價(jià)遠(yuǎn)不止631.7億元。

13個(gè)文旅城項(xiàng)目，融創(chuàng)在每個(gè)項(xiàng)目每年向萬達(dá)需支付人民幣5000萬元的管理咨詢費(fèi)，合同期限為20年。這意味著融創(chuàng)每年將向萬達(dá)支付6.5億元，連續(xù)支付20年，總共約130億元。業(yè)內(nèi)人士稱，這是融創(chuàng)為這個(gè)交易支付的溢價(jià)部分。

a、A股上市迫在眉睫

有業(yè)內(nèi)人士解讀稱，這是為萬達(dá)上市掃清障礙。曾經(jīng)萬達(dá)商業(yè)從港股退市可以說引發(fā)了資本市場的大量遐想，但是退市容易回歸難，從港股退市的目的無疑是希望能夠在A股有所作為，但是現(xiàn)在的A股IPO排期是極度冗長，特別是在國家政策從嚴(yán)之后，房地產(chǎn)公司的IPO基本上是完全停滯，在這樣的大背景下，萬達(dá)自然不希望自己被歸類到地產(chǎn)股，雖然王健林可以宣布萬達(dá)不再是一家地產(chǎn)公司，但是其手中巨大的地產(chǎn)資本將會(huì)為其定性帶來諸多麻煩，通過剝離資產(chǎn)，萬達(dá)實(shí)現(xiàn)了從地產(chǎn)企業(yè)到綜合商業(yè)企業(yè)的轉(zhuǎn)變，這對(duì)于上市無疑是非常有利的。

在去年年底，我們?cè)?jīng)有幸看到一份萬達(dá)商業(yè)回歸A股的LP湊分子PPT，上面是這樣寫的：“萬達(dá)商業(yè)擬于2017年于國內(nèi)A股上市”。

如今，2017年已經(jīng)過半，萬達(dá)商業(yè)連IPO招股說明書都看不到，只留下一眾與萬達(dá)商業(yè)留下過借殼緋聞的公司獨(dú)守空閨。

回想當(dāng)初，為了從港股市場退市，王健林為344.5億港元要約代價(jià)親自面談了多家境內(nèi)外財(cái)團(tuán)投資人。王健林為這些投資人提供了境內(nèi)12%、境外10%的年回報(bào)，并簽下一紙對(duì)賭協(xié)議，如果從香港退市滿兩年，或2018年8月31日前，萬達(dá)商業(yè)未能在A股上市的話，萬達(dá)集團(tuán)將回購全部股權(quán)，并且將支付利息以及相關(guān)費(fèi)用，這對(duì)萬達(dá)短期流動(dòng)性是巨大威脅。

萬達(dá)在全國開發(fā)近200家萬達(dá)廣場，即使擁有強(qiáng)大的營銷能力，也無法保證所有項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流平衡。萬達(dá)如想盡早上市，必須甩賣重資產(chǎn)，改變房產(chǎn)公司屬性。萬達(dá)集團(tuán)2017年半年報(bào)顯示，目前萬達(dá)商業(yè)累計(jì)土地儲(chǔ)備面積7332.6萬平方米。此外，行內(nèi)也有傳言，萬達(dá)的金融街庫存高達(dá)千億。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，此次萬達(dá)賣給融創(chuàng)的89個(gè)項(xiàng)目中，就包含接近6000萬平方米建設(shè)用地，占萬達(dá)土地儲(chǔ)備的80%。與此同時(shí)，萬達(dá)在出售資產(chǎn)的同時(shí)，保留了萬達(dá)文旅資產(chǎn)的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，“換湯不換藥”。加上借錢的舉動(dòng)，王健林與孫宏斌的交易就像為了規(guī)避限購政策的夫妻決議假離婚一樣。這個(gè)過程中，王健林獲得了輕資產(chǎn)的報(bào)表，孫宏斌則再次玩起了樂視那套——即借助并購，把當(dāng)年數(shù)處因?yàn)楫?dāng)?shù)卣w規(guī)劃所需，被萬達(dá)廉價(jià)獲得的土地儲(chǔ)備，收入囊中。 

b、資金壓力，渴求穩(wěn)定軍心

實(shí)際上，對(duì)于甩賣資產(chǎn)，更多的業(yè)內(nèi)人士第一反應(yīng)是，萬達(dá)到底是有多缺錢？

數(shù)據(jù)顯示，2014至2016年萬達(dá)剔除預(yù)收賬款后負(fù)債率分別為65.17%、63.25%和63.51%，而行業(yè)平均負(fù)債率約73%。從這一點(diǎn)來看，其近三年來的負(fù)債率水平要低于行業(yè)平均值。

然而熟悉地產(chǎn)的人知道，萬達(dá)主要從事商業(yè)地產(chǎn)，采用“現(xiàn)金流滾資產(chǎn)”模式，部分社區(qū)商業(yè)出售回款，核心商鋪只租不售。從而利用分期滾動(dòng)開發(fā)的銷售回款支持核心自持物業(yè)，并且通過抵押貸款增加現(xiàn)金流。

不過“以售養(yǎng)租”模式實(shí)現(xiàn)租售平衡所需的時(shí)間也較長，尤其在出售部分遭遇市場低谷時(shí)，萬達(dá)的現(xiàn)金流壓力會(huì)更大。

融資能力是企業(yè)的生命線。市場對(duì)萬達(dá)不確定性的擔(dān)憂，將影響萬達(dá)的融資情況。通過出售資產(chǎn)，以及收咨詢費(fèi)取得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，將有助于穩(wěn)定市場信心。

就在今年5月，上交所通過萬達(dá)商業(yè)申請(qǐng)發(fā)行的300億元公司債，而這筆發(fā)債由萬達(dá)在去年10月份時(shí)向上交所申請(qǐng)發(fā)行。時(shí)隔半年后才得以通過。對(duì)比此前萬達(dá)順利發(fā)債申請(qǐng)，均在一個(gè)月內(nèi)可通過。

有業(yè)內(nèi)人士表示，超過150億都屬于規(guī)模龐大的融資計(jì)劃，因此審核會(huì)比較嚴(yán)，且在樓市從嚴(yán)的調(diào)控背景下，預(yù)計(jì)后續(xù)或壓縮發(fā)債規(guī)模。

萬達(dá)商業(yè)表示，隨著開發(fā)投入，公司未來的借款金額還可能繼續(xù)增加，如果銷售回款、融入資金等現(xiàn)金流入的時(shí)間、規(guī)模與借款的償還安排未能合理匹配，可能面臨一定的償債壓力。而港交所的退市，也使得萬達(dá)商業(yè)融資渠道收窄。

另外，萬達(dá)在大量收購海外資產(chǎn)。資產(chǎn)放在國外，債務(wù)留在國內(nèi)的方式，也加重了萬達(dá)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

2012年萬達(dá)31億美元資金收購了美國第二大院線AMC，2015年，萬達(dá)又以35億美元收購傳奇影業(yè)。

2016年2月，王健林在牛津大學(xué)演講時(shí)透露，過去3年多時(shí)間，萬達(dá)在全球10多個(gè)國家投資，投資額超過150億美元。

在國內(nèi)控制外匯流出，同時(shí)進(jìn)行金融去杠桿的情況下，萬達(dá)明顯受到影響。6月22日，萬達(dá)遭遇的債股雙殺。據(jù)網(wǎng)上爆出的郵件顯示，銀監(jiān)會(huì)要求排查萬達(dá)集團(tuán)等公司境外投資的借貸風(fēng)險(xiǎn)。

c、去地產(chǎn)化轉(zhuǎn)型

在萬達(dá)集團(tuán)2016年年會(huì)上，王健林提及，萬達(dá)商業(yè)從現(xiàn)在開始，既不追求收入規(guī)模的擴(kuò)大，轉(zhuǎn)型期也不追求凈利潤的高速增長。追求凈利潤結(jié)構(gòu)改變，就是租金在凈利潤中的占比提高，“租賃業(yè)務(wù)在凈利潤中占比從2017年開始每年提升5個(gè)百分點(diǎn)。”

而事實(shí)上，王健林也是再次直言走“輕資產(chǎn)”道路的決心：預(yù)計(jì)交易完成兩年后，萬達(dá)商業(yè)租金等收入將超過地產(chǎn)收入。

其透露，萬達(dá)集團(tuán)戰(zhàn)略會(huì)隨之做出調(diào)整：首先是全力發(fā)展創(chuàng)新型、輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，如影視、體育、旅游、兒童娛樂、大健康、網(wǎng)絡(luò)、金融等。

張宏偉認(rèn)為，有了上述的戰(zhàn)略調(diào)整和模式創(chuàng)新，萬達(dá)更是具備逐步從重資產(chǎn)向“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型的能力。即由合作方投資，萬達(dá)進(jìn)行商業(yè)設(shè)計(jì)、運(yùn)營和管理等，賺取增值服務(wù)收益（輕資產(chǎn)模式），包括代工品牌溢價(jià)、物業(yè)管理、商業(yè)運(yùn)營、其他衍生收益以及地產(chǎn)基金等多元地產(chǎn)金融服務(wù)過程中的提成收益。

隨著樓市進(jìn)入下半場與本輪樓市進(jìn)入調(diào)整期，處于利潤考量、降低負(fù)債與轉(zhuǎn)型發(fā)展需要，萬達(dá)有可能還會(huì)繼續(xù)去地產(chǎn)化，張宏偉表示，后期還會(huì)有更多的萬達(dá)產(chǎn)品走向“輕資產(chǎn)”，比如萬達(dá)廣場。

二、融創(chuàng)是樂視危機(jī)最大贏家？

而事實(shí)上，在過去的這幾天，樂視網(wǎng)架構(gòu)也發(fā)生了很大的變革。首先是樂視系曝出資產(chǎn)遭法院凍結(jié)，后是實(shí)控人賈躍亭及樂視控股持有的樂視網(wǎng)5.19億股遭凍結(jié)，再接著賈躍亭退出。種種跡象表明，孫宏斌的進(jìn)駐，必然要在樂視掀起一番腥風(fēng)血雨。

7月8日至7月11日，相繼有多家基金公司紛紛下調(diào)樂視網(wǎng)估值，調(diào)降價(jià)格后主要為22.37元或22.05元，基本都是按3個(gè)跌停給出估值價(jià)格。多家公司自7月7日起下調(diào)估值，也有自7月10日起下調(diào)。已經(jīng)接近20家基金公司宣布調(diào)整樂視網(wǎng)估值，最悲觀預(yù)期已經(jīng)達(dá)到20.13元。

如今，樂視的一舉一動(dòng)都牽動(dòng)著投資者的心。昨天在樂視官方商城，所有型號(hào)的樂視手機(jī)和酷派手機(jī)已經(jīng)全部下架。樂視商城網(wǎng)站顯示，樂視手機(jī)目前展示的手機(jī)有6種型號(hào)，第二代超級(jí)手機(jī)樂2、樂2 Pro、樂Max2，以及第三代超級(jí)手機(jī)樂Pro3、樂Pro3 AI雙攝版和樂S3，另外還有4款酷派手機(jī)。

當(dāng)用戶選好手機(jī)型號(hào)點(diǎn)擊立即購買時(shí)，樂視商城的界面會(huì)顯示“敬請(qǐng)期待”。

而樂視在天貓、京東和蘇寧上的旗艦店中，天貓上樂視官方旗艦店也沒有了手機(jī)產(chǎn)品，京東和蘇寧上則仍有小部分型號(hào)仍可以添加至購物車進(jìn)行付款購買。

針對(duì)樂視商城手機(jī)停售一事，樂視移動(dòng)CEO（代）阿不力克木·阿不力米提表示，樂視商城因?yàn)樽约簝?nèi)部的原因已經(jīng)斷貨一段時(shí)間，并不是停售，而是樂視商城目前沒貨，進(jìn)貨的渠道通路還在進(jìn)一步的溝通當(dāng)中。

樂視危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，資本的博弈也從來未停止過。

業(yè)內(nèi)人士指出，從投資的角度來說，孫宏斌拿下樂視的上市業(yè)務(wù)也算一招妙棋，業(yè)內(nèi)人士總結(jié)，孫宏斌入主樂視的幾大好處：

首先，拿下了樂視的地產(chǎn)資源。作為一家互聯(lián)網(wǎng)公司，樂視這些年卻是像房地產(chǎn)商一樣反復(fù)囤地，據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)此前報(bào)道，近年來樂視直接拿地規(guī)模達(dá)到8300畝，如果加上與地方政府協(xié)商中的建設(shè)用地，不少于25000畝。其中包括在浙江莫干山的10000畝土地，孫宏斌也曾表示，北京市政府為樂視在亦莊批了5000多畝土地，用于發(fā)展樂視汽車。這些土地對(duì)于在房地產(chǎn)業(yè)中浸淫多年的融創(chuàng)來說絕對(duì)是優(yōu)質(zhì)資源，更是融創(chuàng)可以直接利用的關(guān)鍵，即使從土地性質(zhì)上來說這些土地都是工業(yè)用地，但是可做的文章依然很大。

其次，融創(chuàng)從此擁有了互聯(lián)網(wǎng)的屬性，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說這些年來都開始走上了自己轉(zhuǎn)型的道路，擁有互聯(lián)網(wǎng)屬性成為了很多房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的重要方向，而融創(chuàng)擁有了樂視之后，它的確是可以借助互聯(lián)網(wǎng)屬性在資本市場上說出更多的故事，甚至推高自己的估值也不是不可能。

第三，融創(chuàng)用150億可以說是盡得樂視的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，相比于樂視非上市體系的那些燒錢窟來說，可以說是相當(dāng)給力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，只要資產(chǎn)剝離做的好，實(shí)現(xiàn)投資的保值增值并不是難事。

三、融創(chuàng)“吃成”地產(chǎn)業(yè)第一軍團(tuán)？

數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，融創(chuàng)總資產(chǎn)規(guī)模僅有2931.83億元，但同期的萬科總資產(chǎn)為8306.74億元，碧桂園5915.72億元，恒大13508.88億元。

而孫宏斌正在一步步改寫這個(gè)歷史。

同策咨詢研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，通過對(duì)5家樣本房企總資產(chǎn)增長率的對(duì)比，可以看出，在數(shù)據(jù)期內(nèi)，融創(chuàng)中國擴(kuò)張速度在2016年暴增，總資產(chǎn)增長率達(dá)到153%，主要是由于存貨以及貨幣資金的大幅增加（實(shí)為借貸規(guī)模劇增）。從總資產(chǎn)復(fù)合增長率來看，以2016年為期末數(shù)據(jù)，融創(chuàng)中國5年復(fù)合增長率為54.21%，2016年公司擴(kuò)張力度加大。

根據(jù)融創(chuàng)2016年年報(bào)，其土地儲(chǔ)備為7912萬平方米，在國內(nèi)房企中排名第六。

從融創(chuàng)中國的土地儲(chǔ)備及存續(xù)比來分析，在判定市場趨勢(shì)后，融創(chuàng)就會(huì)加大土地投資，為提升銷售規(guī)模備貨。2013年、2016年房地產(chǎn)市場銷售形勢(shì)大好，公司新增土儲(chǔ)規(guī)劃面積及金額都是上漲的，從土地儲(chǔ)備存續(xù)比來看，2012年、2013年、2015年及2016年中期，公司存續(xù)比都是增加的，充足的土地儲(chǔ)備踏準(zhǔn)了市場周期，滿足大規(guī)模銷售需要。

融創(chuàng)擴(kuò)大土地儲(chǔ)備規(guī)模，很大程度上得益于房地產(chǎn)行業(yè)的并購。而2016年新增的5394萬平方米土地儲(chǔ)備中，有68%都來自收購。有不完全統(tǒng)計(jì)顯示，僅僅2017年以來，融創(chuàng)在并購上投入的資金已經(jīng)超過1000億。

并購給融創(chuàng)帶來的，則是規(guī)模的快速提升。資料顯示，2012年著手并購后，主業(yè)為高端住宅開發(fā)的融創(chuàng)中國增長迅速。

該公司2010年上市時(shí)銷售規(guī)模僅為83億元，2015年銷售規(guī)模增至735億元，2016年達(dá)1506億元。年報(bào)業(yè)績會(huì)上披露的計(jì)劃顯示，融創(chuàng)中國2017年的銷售目標(biāo)確定為2100億元，可售資源高達(dá)4185億元。但截至2017年6月底，融創(chuàng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)合同銷售1118.4億元，同比增長89%。

業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)，該公司今年將實(shí)現(xiàn)3000億元的突破。此外，如果加上新到手的萬達(dá)城地塊，融創(chuàng)的土儲(chǔ)數(shù)字超13000萬平方米，排名直接殺入前三。

隨著融創(chuàng)接收萬達(dá)文旅項(xiàng)目和酒店板塊，其資產(chǎn)規(guī)模將大幅提升，一旦交易完結(jié)，融創(chuàng)將憑借接盤萬達(dá)近半資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)自身規(guī)模的快速膨脹，進(jìn)而躋身國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)第一軍團(tuán)，站在與萬科、恒大、碧桂園三家巨頭比肩的全新高度，從而躋身行業(yè)前五的第一軍團(tuán)陣營。

值得一提的是，2017年3月，孫宏斌在香港發(fā)布財(cái)報(bào)時(shí)表示，“這輪調(diào)控史無前例地嚴(yán)格，我對(duì)市場非常、非常悲觀”。

他表示，融創(chuàng)從2016年10月1日以后開始已經(jīng)停止在公開市場拿地，2017年也以并購為主?，F(xiàn)在看起來，他兌現(xiàn)了當(dāng)時(shí)的話，也確實(shí)對(duì)行業(yè)不那么看好，開始了多元化的路徑。