2021年1月，市場短期資金價格有不同程度的上漲，部分商業(yè)銀行小幅上調(diào)貸款利率，貨幣市場流動性階段性明顯偏緊。市場上有觀點認為，此輪流動性階段性偏緊、利率上行主要是針對房地產(chǎn)泡沫。我們認為監(jiān)管部門針對住房金融政策嚴格規(guī)范的意圖已經(jīng)比較明確，國內(nèi)房地產(chǎn)價格結(jié)構(gòu)上漲過快及其泡沫風險更多體現(xiàn)的是局部、結(jié)構(gòu)性的，通過收緊流動性的總量型貨幣政策調(diào)節(jié)來針對房地產(chǎn)局部價格上漲難以奏效。

一、核心城市房價漲幅較快并非全局性的

過去兩年，全國大部分地區(qū)房價漲幅逐步回落。2020年全國新建商品住宅和二手住宅價格分別上漲3.7%和2.1%，漲幅較2019年分別回落3.1個百分點和1.5個百分點。其中，一線和少數(shù)重點二線、三線城市房價漲幅相對較快。70個大中城市住宅價格指數(shù)顯示，2020年新房房價漲幅超過兩位數(shù)的城市僅銀川、唐山和徐州3座城市，一線城市新房平均漲幅不到4%，與2019年基本持平。而二手房市場中，一線城市平均漲幅為8.6%，較2019年的1.7%漲幅擴大了5.9個百分點；寧波、成都、銀川、唐山、徐州、杭州等重點二、三線城市二手房價漲幅也在7%-9%區(qū)間內(nèi)，這些地區(qū)房價漲幅擴大，引起了地方政府和監(jiān)管部門的重視，成為當前房地產(chǎn)調(diào)控的重點區(qū)域?？v觀全國房地產(chǎn)市場，目前房價漲幅較快的地區(qū)數(shù)量占比并不大。自2016年“930”后，大部分核心城市采取“限購、限貸”措施，令房價漲勢拐點快速顯現(xiàn)，“房住不炒”的概念逐步得到落實。大部分熱點城市房價增速從2016年兩位數(shù)增長的高點下跌至2018年上半年的負增長。2019年房價漲幅逐步趨穩(wěn)，全年漲幅為3.6%，其中，二手房價漲幅超過5%的城市合計達到29家，其中漲幅達到兩位數(shù)的城市有6個。而2020年全國二手房價增速僅為2.1%，增速進一步放緩。其中，二手房價漲幅超過5%的城市合計為17家，較2019年減少了12個，其中漲幅達到兩位數(shù)的城市僅深圳1個，較2019年減少了5個。與此同時，2020年二手房價下跌的城市達到26個，比2019年多了12個。很顯然，基于過往多年對核心城市土地和信貸市場政策調(diào)整的成效已經(jīng)有所體現(xiàn)?，F(xiàn)階段熱點城市房價漲幅遠不及2015年-2016年30%-60%的幅度，尤其是針對重點城市土地供應(yīng)增長較快、個人按揭貸款增速低于整體信貸增速的策略，使得房價上漲和住房金融領(lǐng)域的風險總體可控。著眼全球，中國房價漲幅在全球范圍內(nèi)排在相對靠后的位置?；谝咔闆_擊，全球主要經(jīng)濟體實施極度寬松的財政和貨幣政策，住房抵押貸款利率持續(xù)走低，加之部分國家提倡和推行居家辦公，房價普遍出現(xiàn)較大幅度的上漲。截止2020年四季度，美國、荷蘭、英國、韓國等經(jīng)濟體房價漲幅分別為10.2%、8.9%、7.3%、8.4%，核心城市房價漲幅普遍達到兩位數(shù)，且各經(jīng)濟體貨幣當局并未明確表露出短期將收緊房地產(chǎn)信貸、提高抵押貸款利率的意愿。

綜上可見，當前中國房地產(chǎn)市場顯現(xiàn)的價格上漲主要是局部性的，并未顯現(xiàn)整體性的房價泡沫。一線城市和少數(shù)二線城市房價上漲較快，尤其是二手房價上漲較快應(yīng)該引起重視。房價上漲和住房金融領(lǐng)域的風險總體上可控。相關(guān)的調(diào)控舉措應(yīng)以區(qū)域性、針對性和結(jié)構(gòu)性為宜。

二、房地產(chǎn)金融監(jiān)管政策意在建立規(guī)范和長效機制

自2020年三季度開始，金融監(jiān)管部門對房地產(chǎn)融資采取了一系列針對性的調(diào)節(jié)措施。前有“三道紅線”，對房企資產(chǎn)負債的水平和結(jié)構(gòu)提出新的要求；后又發(fā)布銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度的通知（下稱《通知》），對銀行房地產(chǎn)貸款的結(jié)構(gòu)提出要求，包括適當控制居民購房貸款規(guī)模，嚴防利用消費貸、首付貸資金違規(guī)加杠桿行為；對房企加強融資管控，包含貸款、信托及境內(nèi)外債券融資。過去幾年居民部門杠桿率增長較快，貸款價值比LTV從2017年的0.29升至2020年的0.34。“三道紅線”和集中度管理體現(xiàn)了監(jiān)管部門對住房金融政策的連續(xù)性，是健全我國宏觀審慎管理制度和完善房地產(chǎn)金融管理長效機制的重要舉措。

2019年以來，銀行個人按揭貸款增速進一步有所放緩。2020年全國個人按揭貸款3萬億，同比增長9.9%，增速較2019年回落5.2個百分點。個人按揭貸款增速已經(jīng)低于同期金融機構(gòu)人民幣貸款余額12.5%的增速。自2016年以來，新增個人按揭貸款占金融機構(gòu)新增貸款比例已經(jīng)從19.3%降至13.4%，個人住房貸款余額占比尚不到20%。可見，當前并沒有大幅收縮按揭貸款余額、大幅放緩按揭貸增速的必要。銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理政策出臺的主要目的是，構(gòu)建規(guī)范性管理的框架。結(jié)合貸款質(zhì)量（不良率）綜合考慮，相較個人住房貸款而言，房地產(chǎn)開發(fā)商貸款比重下降的空間更小。因為長期以來房地產(chǎn)開發(fā)貸款占整個貸款的比重始終在7%左右的較低水平，近年來變化不大，升得快的是按揭貸款。未來在“三條紅線”的管理下，部分房企杠桿水平較高，負債規(guī)模增長將有所放緩，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)將尋求更多元化的融資方式，尤其是在直接融資領(lǐng)域。未來商業(yè)銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速將會有所放緩，在銀行信貸余額中的比重會在穩(wěn)定運行中有所下降。

三條紅線控制房企杠桿水平對市場的影響是收縮供給，并不能起到控制房價的作用，相反可能會因為引起供給放緩而不利于抑制房價上漲。因此，顯然不能將三條紅線的舉措理解為是為了控制房價上漲和泡沫。該舉措重要的政策意圖是通過合理控制房企杠桿水平，達到控制房地產(chǎn)金融風險的目的。

根據(jù)上市銀行2020年前三季度所披露的財報來看，大部分銀行涉房貸款增速在過去幾年均保持兩位數(shù)增長，存在部分銀行個人住房貸款超過相應(yīng)標準的狀況。“踩紅線”的銀行在未來2-4年時間內(nèi)將做出相應(yīng)調(diào)整，在控制新增個人住房信貸增速的同時，適當壓縮存量，達到監(jiān)管要求。從上市銀行及公開市場信息來看，需要進行調(diào)整涉房貸款的銀行規(guī)模相對有限，涉及到的房地產(chǎn)貸款余額占到整個金融機構(gòu)涉房貸款余額的比例約四分之一，主要集中在建行、郵儲、招行、浦發(fā)、興業(yè)等幾家中資大中型銀行。據(jù)測算，假設(shè)這幾家銀行整體貸款增速運行平穩(wěn)，平均每家銀行在2021年涉房貸款或少增1000-1500億之間，占到各自涉房貸款的比例在5%-10%之間，占到各自銀行貸款余額的比重在1%-3%，占銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款比重約1.5%，應(yīng)當說需要調(diào)整的規(guī)模并不大，而且具有2-4年的整改期。而更多的銀行并未踩紅線，客觀上存在填補空缺的可能性。可見，監(jiān)管部門的集中度管理政策并不會帶來房地產(chǎn)貸款增速大幅下滑、占比明顯走低的結(jié)果。從這一點看，集中度政策更多的是具有規(guī)范性和著眼長遠風險管理的考量，并非是為了達成短期控制房價上漲的目標。按上述判斷，當前房貸利率全口徑顯著上行的概率也較小。1月份首套房貸平均利率較2020年12月下降了1個基點，結(jié)合降低食品經(jīng)濟融資成本的要求和央行貨幣政策采取“不急轉(zhuǎn)彎”的策略來看，短中期內(nèi)基準利率LPR向上調(diào)整的概率不大。參考以往涉房信貸收緊時期的表現(xiàn)來看，住房金融政策在未來6-12個月內(nèi)可能將保持中性的姿態(tài)，主要還是針對深圳、廣州、上海等房價漲幅相對較大、涉房貸款增速較快的區(qū)域，會適當偏緊一些。

三、貨幣政策并不適合調(diào)控局部房價上漲

2021年1月市場資金面偏緊、短期利率大幅上升，并非是央行為抑制房價上漲而采取的應(yīng)對舉措。究其原因，一是1月央行沒有像往年一樣提前對春節(jié)期間的流動性對沖進行大規(guī)模安排。二是1月財政存款投放偏慢、疊加繳稅繳準等因素，導致銀行超儲率較低。三是年初信貸投放的需求較大，2021年初尤其如此；商業(yè)銀行大力籌措資金導致市場流動性偏緊。四是春季前企業(yè)因各種需要、季節(jié)性的資金頭寸需求集中。五是大批資金投資港股，在一月之內(nèi)達到2000多億人民幣，是2020年的850%左右，出人意料地帶來了市場流動性的減項。央行負責人近期強調(diào)，不會過早退出支持政策；銀保監(jiān)會也表示，銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度對按揭貸款影響不大，未來還會根據(jù)規(guī)定，密切監(jiān)管銀行對房地產(chǎn)的融資，確保房地產(chǎn)融資的平穩(wěn)、有序。

總量調(diào)控是貨幣政策的主要功能。央行通常運用存款準備金率、公開市場操作和再貼現(xiàn)三大工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。盡管存款準備金率和再貼現(xiàn)具有一定程度的結(jié)構(gòu)性功能，但都屬于總量調(diào)節(jié)功能十分明顯的政策工具。近年來，央行在貨幣政策工具方面有了一系列創(chuàng)新，如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、抵押補充貸款（PSL）等等，結(jié)構(gòu)性功能有了明顯提升，但主要的作用對象仍是金融機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行，還難以有效地產(chǎn)生對產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的針對性效應(yīng)，貨幣政策效應(yīng)的總量性質(zhì)十分明顯。若房地產(chǎn)市場出現(xiàn)整體性的、較大幅度的價格上漲，總量性質(zhì)的貨幣政策調(diào)節(jié)通過收緊流動性和提高利率來推高交易成本，往往會起到較為良好的效果。若以總量性質(zhì)的政策工具應(yīng)對區(qū)域性、局部的房價上漲，效果就可能較為有限。適得其反的是，在宏觀經(jīng)濟仍需要宏觀政策繼續(xù)給予支持時，貨幣政策的不恰當收緊會帶來全局性的負面效應(yīng)。

當前，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢依然具有較大的不確定性和不穩(wěn)定性。隨著疫情繼續(xù)發(fā)展，發(fā)達國家和新興市場國家仍將采取嚴格的限制性措施，導致經(jīng)濟增長明顯放緩。而疫苗的接種進程卻明顯慢于預期，供給明顯不足，對疫情發(fā)展的積極作用遜于預期，世界經(jīng)濟的復蘇恐怕依然步履蹣跚。我國經(jīng)濟2020年回升向好，2021年制造業(yè)投資將明顯回升，基建投資平穩(wěn)增長，而房地產(chǎn)投資增速可能有所放緩。各國供給能力的逐步恢復和2020年下半年基數(shù)較高，我國出口增長可能前快后緩。鑒于外來疫情擴散持續(xù)不斷和國內(nèi)疫情仍在點狀發(fā)展，2021年有關(guān)聚集性活動等方面限制依然存在，2021年上半年消費增長依然會承受一定的壓力。國內(nèi)經(jīng)濟的進一步恢復仍需要宏觀政策包括貨幣政策繼續(xù)扶一程。如果現(xiàn)階段貨幣政策明顯收緊，流動性告急、利率大幅上升，則實體經(jīng)濟會將首當其沖，尤其是小微民營企業(yè)會受到較大壓力，這顯然不符合國家當前的相關(guān)政策。中美經(jīng)濟的相對強弱、美元在雙重赤字和寬松貨幣政策下的貶值趨勢、中美之間較大利差的存在，導致人民幣對美元具有較大的升值壓力，自去年五月至今人民幣已經(jīng)升值約9%。對外經(jīng)濟的不平衡需要加以調(diào)節(jié)，至少不應(yīng)緊縮增加更大的不平衡壓力。

權(quán)衡各方需求，顯然當前貨幣政策不宜收緊是占了上風。在當前形勢下，為抑制局部城市的房價過快上漲而采取收緊流動性和提高市場整體利率的舉措，顯然是不適當?shù)?，很可能得不償失。不能否認，流動性偏緊和利率水平提高有助于抑制部分城市房價的較快上漲，但該舉措對宏觀風險和實體經(jīng)濟各方面帶來的負面影響可能會大于其所得。

四、多管齊下針對性地改善結(jié)構(gòu)性問題

既然當前房價上漲主要是部分城市的問題，那么針對性的調(diào)節(jié)政策就顯得十分有必要。2021年，改善住房供求關(guān)系、擴大租賃住房規(guī)模、適當增加購房融資成本以及加強市場管理舉措，可能成為部分城市房價調(diào)控的主旋律。2020年中央經(jīng)濟工作會議首次明確提出，要解決好大城市住房供給不足的問題，繼續(xù)實施“因城施策”，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。會議指出“土地供應(yīng)要向租賃住房建設(shè)傾斜，單列租賃住房用地計劃，探索利用集體建設(shè)用地和企事業(yè)單位自有限制土地建設(shè)租賃住房”，這意味著在土地制度市場化改革和戶籍制度改革時期，大城市將有更多獲得建設(shè)用地指標。這一方面可以解決農(nóng)村人口或者城市非戶籍人口更快地在城鎮(zhèn)“有房可住”的問題，另一方面也可以抑制房價過快上漲，緩解局部地區(qū)房價過高的風險。

長期以來，國內(nèi)房地產(chǎn)市場地區(qū)間人地錯配是部分城市房價高企的首要原因。土地制度改革有望推動城鄉(xiāng)建設(shè)用地指標使用更多由省級政府負責，通過新型城鎮(zhèn)化建設(shè)扭轉(zhuǎn)過往供需錯配的問題。近期統(tǒng)計數(shù)據(jù)也印證了地方政府正在落實因城施策的政策理念。2020年，一線城市土地供應(yīng)占地面積同比增長33%，明顯高于二線（9%）、三線（2%）城市的土地供應(yīng)增速。在政策導向下，預計2021年土地市場還將延續(xù)這種趨勢，即便全國土地供給總量可能有所下降，但一線、重點二線城市土地供應(yīng)占比料有所擴大，以增加住房供給，緩解大城市住房供求關(guān)系偏緊的狀態(tài)。

在“十四五”時期，國內(nèi)將加強住房保障體系建設(shè)，有效擴大保障性租賃住房供給。國內(nèi)高房價的問題主要集中在一線城市和部分二線城市，住房結(jié)構(gòu)性供需矛盾是重要原因之一。為了有效抑制房價上漲過快的問題，增加大城市租賃住房供給將是長期趨勢。從《通知》內(nèi)容來看，盡管貨幣當局對傳統(tǒng)涉房貸款政策趨向規(guī)范和從嚴，但在短期規(guī)范住房租賃金融行為的同時，對住房租賃市場的長期金融政策是積極支持的。以上海為例，《上海市國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標綱要》中提出，將加大住房供應(yīng)力度，增加住宅用地供應(yīng)，加快商品住房項目建設(shè)和上市，到2025年形成租賃住房供應(yīng)40萬套以上。上海市房管局2021年1月表示，為促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展，將進一步完善租購并舉的住房體系，計劃2021年新增5.3萬套租賃住房。

房價漲跌與涉房貸款增速具有較強的相關(guān)性，未來住房金融調(diào)控將更聚焦重點城市，突出結(jié)構(gòu)性特點，而非“一刀切”。在中央“房住不炒”和“堅決遏制房價上漲”的政策下，房地產(chǎn)市場調(diào)控政策將持續(xù)從嚴和規(guī)范。尤其是在結(jié)構(gòu)上，合理調(diào)節(jié)大中型商業(yè)銀行在熱點城市的涉房貸款，對緩解局部住房金融風險將起到關(guān)鍵的作用。2020年一線城市居民部門中長期信貸余額為10.95萬億，同比增長14.4%，其中，北京增速為6.6%，上海為4.7%，廣東地區(qū)增速達到20.3%，預計2021年居民中長期信貸調(diào)控的重點地區(qū)將聚焦在廣東地區(qū)，尤其是深圳和廣州。1月27日起，廣州四大行房貸全線漲價，工農(nóng)中建四大行的首套房貸利率調(diào)整為LPR+55bp，二套房貸LPR+75bp，而此前則是首套房為LPR+40bp，二套房則是LPR+60bp，變更后首套房貸的利率為5.2%，而二套房則為5.4%。

在地方政府層面，按照“因城施策”原則，針對熱點城市繼續(xù)采取限購、限貸、限價等調(diào)控措施，并單列租賃住房土地指標，加大租賃住房供給建設(shè)；從供需兩端出臺政策，以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場運行為主要目標。1月，上海市多個部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進本市房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的意見》，提出了十項工作舉措。上海銀保監(jiān)局也從多個方面提出加強個人住房信貸管理，包括嚴格執(zhí)行房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)各項規(guī)制要求，實施房地產(chǎn)貸款集中度管理，審核首付款資金來源和償債能力，加強借款人資格審查和信用管理；尤其是夫妻離異購房限貸資格審查，嚴格個人住房貸款發(fā)放管理等。深圳樓市調(diào)控重心則在加強房地產(chǎn)市場監(jiān)管、加強購房人資格審查方面，并專門啟動了“購房意向登記系統(tǒng)”，購買新建商品住房的購房人需登錄“購房意向登記系統(tǒng)”進行購房意向登記，所登記的信息必須真實有效，與認購環(huán)節(jié)提供的書面材料一致。此外，廣州、杭州、成都、廈門、南京等主要熱點城市也相應(yīng)出臺了管控政策，從土地、銷售和信貸領(lǐng)域?qū)嵤┚C合管理，以抑制房價短期較快上漲。此輪調(diào)控各地政府政策出臺速度很快，針對性也很強，國內(nèi)并不具備形成全面房價泡沫的條件。

未來針對局部城市房價上漲過快的現(xiàn)象，通過土地和租賃住房的供給端調(diào)節(jié)、金融和市場交易的需求端調(diào)節(jié)管理的多管齊下，會取得比金融總量調(diào)控更好的政策效果。

（原題：《連平：貨幣金融政策變化是針對房地產(chǎn)“泡沫”嗎？》

連平/首席經(jīng)濟學家論壇

作者連平為植信投資首席經(jīng)濟學家兼研究院院長、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事長，

馬泓為植信投資研究院高級研究員 ）