多數(shù)投資者的憂慮是中國(guó)房?jī)r(jià)與收入比偏高，這是一個(gè)顯示大眾對(duì)住房負(fù)擔(dān)能力的指標(biāo)。目前全國(guó)的房?jī)r(jià)收入比平均為7-8倍，高于全球5-6倍的水平。盡管如此，置業(yè)者仍未退縮，今年上半年住房銷(xiāo)售增長(zhǎng)了20%。

 

    然而，我們應(yīng)謹(jǐn)慎看待上述房?jī)r(jià)收入比數(shù)據(jù)，因?yàn)閿?shù)據(jù)只反映了中高收入家庭所鐘情的商品房。這些都是1998年以后建的住宅樓，也就是中國(guó)開(kāi)始開(kāi)放房地產(chǎn)市場(chǎng)之后建的商品房，它們只占全國(guó)城市住房總面積不到31%，容納的家庭不足25%。如果算上其他兩類住宅，即非商品房（1998年以后主要由政府部門(mén)建設(shè)的房屋）以及福利房（1998年以前建的房屋），全國(guó)平均房?jī)r(jià)收入比就會(huì)下降至跟全球水平一致的5.1倍。

 

    當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)情況是房?jī)r(jià)仍居高不下。然而，一旦市場(chǎng)調(diào)整，將只對(duì)一線城市房?jī)r(jià)有顯著影響。目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)處于僵持狀態(tài)，交易量減少，但價(jià)格幾乎原封不動(dòng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，今年以來(lái)北京房?jī)r(jià)上漲3.1%，上海上漲2.6%。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)一線城市的房?jī)r(jià)有可能調(diào)整10-15%，原因如下：

 

    首先，我們發(fā)現(xiàn)過(guò)去幾個(gè)月以來(lái)房地產(chǎn)過(guò)熱城市積累了大量的房屋存貨。北京的存貨量需要19個(gè)月才能消化，杭州需要22個(gè)月，遠(yuǎn)高于全國(guó)平均的10個(gè)月。

 

    其次，政府的房地產(chǎn)調(diào)控措施在主要城市執(zhí)行更嚴(yán)謹(jǐn)。自從政府?dāng)U大住房限購(gòu)令以來(lái)，北京等大城市住房成交量已大幅下降。

 

    第三，發(fā)展商大量購(gòu)地和建設(shè)活動(dòng)而累積的住房供給即將投入市場(chǎng)，如此一來(lái)市場(chǎng)將會(huì)受到?jīng)_擊。雖然發(fā)展商一直不愿降價(jià)，因?yàn)樗麄冾A(yù)期強(qiáng)勁的需求能夠支撐房?jī)r(jià)，但我們已開(kāi)始看到發(fā)展商立場(chǎng)有所軟化，因政府收緊信貸的措施導(dǎo)致他們的資金流動(dòng)性緊繃。

 

    同時(shí)，我們預(yù)計(jì)二、三線城市的房?jī)r(jià)將表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。隨著政府的“西部大開(kāi)發(fā)”政策推動(dòng)內(nèi)陸地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我們認(rèn)為收入增長(zhǎng)將刺激住房交易量提升，從而將使中西部地區(qū)地產(chǎn)市場(chǎng)在全國(guó)的比重上升。

 

    毋庸置疑，在目前市場(chǎng)環(huán)境下發(fā)展商所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)升高。上市發(fā)展商的平均凈負(fù)債率已從2010年的43%上升至今年6月的65%，業(yè)務(wù)集中于一線城市或高端物業(yè)的發(fā)展商的凈負(fù)債率更是高達(dá)100%以上，持續(xù)的建設(shè)活動(dòng)不斷消耗它們的資產(chǎn)負(fù)債表。然而，信貸風(fēng)險(xiǎn)主要集中于中小型發(fā)展商。大型全國(guó)性發(fā)展商的資產(chǎn)負(fù)債表則相對(duì)穩(wěn)健，在2009和2010年業(yè)績(jī)極佳的情況下積累了大量現(xiàn)金儲(chǔ)備。中小型發(fā)展商，尤其是業(yè)務(wù)集中于一線城市的發(fā)展商則屬高風(fēng)險(xiǎn)類型。

 

    中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨兩個(gè)短期風(fēng)險(xiǎn)：未來(lái)12個(gè)月一線城市房?jī)r(jià)可能下跌10-15%左右；私營(yíng)發(fā)展商，尤其是區(qū)域發(fā)展商以及中小型房企的信貸風(fēng)險(xiǎn)上升。在此情況下投資房地產(chǎn)務(wù)必謹(jǐn)慎。

 

    股票投資者應(yīng)該對(duì)房地產(chǎn)股保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。雖然其估值處于歷史的低水平，目前房地產(chǎn)股票股價(jià)相對(duì)于凈資產(chǎn)值折價(jià)67%，遠(yuǎn)高于25%的歷史折價(jià)率，然而在政策緊縮、成交量下滑、房?jī)r(jià)可能調(diào)整的因素下，我們認(rèn)為這大幅折價(jià)有其道理。此外，MSCI中國(guó)股票指數(shù)目前的市盈率為7.5倍，比歷史平均水平低40%，因此從相對(duì)評(píng)價(jià)來(lái)看房地產(chǎn)股票并不特別吸引。

 

    短期而言，我們認(rèn)為房地產(chǎn)股價(jià)可能主要受各種消息影響，而非受估值或基本因素影響。雖然短期形勢(shì)不利，我們對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍感到樂(lè)觀。負(fù)債率低于50%、資金周轉(zhuǎn)迅速、土地儲(chǔ)備多元化的一些國(guó)有大型房企要比中小型發(fā)展商的情況好得多。