中信建投首席經(jīng)濟學家周金濤認為，中國房地產(chǎn)上行期可能已接近極限。中國房地產(chǎn)周期在2014年和2016年可能形成了雙頭頂部，未來三年或步入下行期。消化房地產(chǎn)庫存、促進房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展是對房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)的再次確認，要通過城鎮(zhèn)化來消除對供給側(cè)改革的制約。

本輪中周期尚未觸底

中國證券報：此前你預測中國經(jīng)濟第三庫存周期在今年上半年觸底。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，這個判斷比較準確。而對經(jīng)濟觸底貢獻最大的是房地產(chǎn)市場。如何看待房地產(chǎn)市場在此輪庫存周期調(diào)整中的角色？

周金濤：中國經(jīng)濟目前處于中周期下行階段，這決定了投資的高點已過，同時本輪中周期尚未觸底，未來的趨勢大概率是向下運行。從本輪庫存周期看，我們認為今年經(jīng)濟的弱復蘇主要源于中周期后半段的第三庫存周期的開啟，而房地產(chǎn)價格局部復蘇為第三庫存周期啟動提供了預期的支撐。但我們認為第三庫存周期更多是來自于商品周期運行中價格修復的規(guī)律。

中國證券報：在目前“資產(chǎn)荒”格局下，房地產(chǎn)市場異?；鸨?。你認為是哪種因素造成了這種市況？

周金濤：從2016年初以來，除了金融領(lǐng)域的“資產(chǎn)荒”之外，實體經(jīng)濟的固定資產(chǎn)投資也在不斷下滑，這說明經(jīng)濟確實運行到了需要調(diào)整的階段，投資收益率的下降是不可逆轉(zhuǎn)的。2017年到2019年，全球的中周期都是下降期，不獨中國如此，這是周期的必然規(guī)律。但此時經(jīng)濟體特別是金融體系內(nèi)部存在著大量的過剩流動性，這些過剩流動性在這個階段的必然投資導向是脫虛向?qū)?，即尋求可以抵御貨幣貶值的資產(chǎn)，所以不單單是房地產(chǎn)，諸如黃金價格的上漲，商品價格的反彈，都是這種脫虛向?qū)嵉谋憩F(xiàn)。但是這種表現(xiàn)是經(jīng)濟周期運動即將進入衰退的前兆。而按照我們對康波中房地產(chǎn)周期運動規(guī)律的認識，以中國和美國為代表的主要經(jīng)濟體所面臨的房地產(chǎn)周期的調(diào)整是大級別的，且?guī)в斜厝恍?。所以認清資產(chǎn)價格的表現(xiàn)所代表的邏輯以及其所處的周期階段，是做任何投資的前提。

房地產(chǎn)周期或步入下行期

中國證券報：沒有只漲不跌的房價，業(yè)內(nèi)對房地產(chǎn)市場泡沫的警告之聲很多。從中國房地產(chǎn)周期來看，上行階段時間比較長，未來將如何演繹？

周金濤：從康波周期的研究角度看，房地產(chǎn)周期長度約為25-30年，美國自1995年左右開啟新一輪房地產(chǎn)周期以來，已經(jīng)經(jīng)歷了21年，其中已在2006年實質(zhì)性見頂。根據(jù)經(jīng)驗，這輪房地產(chǎn)周期的最終大底有可能在2020-2025年才會達到。因此對于2012年房價回升的性質(zhì)，我們認為其更有可能是房地產(chǎn)大周期下行期中的一次B浪反彈。

我們發(fā)現(xiàn)，在中周期（資本支出周期，級別小于房地產(chǎn)周期）的低點之前通常對應的是房地產(chǎn)周期中的回調(diào)或下行階段，而房地產(chǎn)周期的低點則大致出現(xiàn)在中周期低點附近或之后。美國本輪中周期從2009年開啟，并在2015年見到了高點，2019-2020年可能是本輪中周期的低點。根據(jù)經(jīng)驗，中周期的低點之前通常對應的是房地產(chǎn)周期中的回調(diào)或下行階段，因此，2012年房地產(chǎn)周期回升的B浪反彈大概率會在2019年之前就要結(jié)束，這意味著在2017-2019年將出現(xiàn)下行期，即進入C浪下跌。本輪房價的大底可能在2020年之后出現(xiàn)，亦即在2020年至2025年之間見底。

就中國的房地產(chǎn)周期而言，我們發(fā)現(xiàn)，在全球房地產(chǎn)周期中，核心主導國、外圍主導國、追趕國、附屬經(jīng)濟體、資源國等不同層次國別之間存在著較明顯的領(lǐng)先滯后關(guān)系，即全球房地產(chǎn)周期的演進遵循著“主導國—外圍主導國—追趕國—附屬經(jīng)濟體、資源國”的傳遞順序。在第四次康波中，主導國美國的房地產(chǎn)周期要領(lǐng)先于中國香港和新加坡7-9年。由于中國內(nèi)地房地產(chǎn)周期領(lǐng)先于中國香港和新加坡，而美國自2006年見頂以來已有10年，據(jù)此推算，中國內(nèi)地房地產(chǎn)上行期可能已接近極限。中國內(nèi)地房地產(chǎn)周期在2014年和2016年可能形成了雙頭頂部，未來三年或步入下行期。

中美兩國很可能在2017年至2019年期間同時處于房地產(chǎn)周期的下行階段，即出現(xiàn)共振下行。作為全球兩大經(jīng)濟體，這種共振向下的影響和沖擊將是重要的風險因素。從康波周期所處的階段看，目前正處于康波衰退向蕭條轉(zhuǎn)換的階段。從康波周期的角度看，這似乎意味著，未來的中美房地產(chǎn)共振衰退，或是使康波衰退轉(zhuǎn)向康波蕭條的重要原因。

城鎮(zhèn)化仍有發(fā)展空間

中國證券報：如果風險點到來，那么應如何平滑房地產(chǎn)周期下行對經(jīng)濟的負面影響？

周金濤：對中國而言，消化房地產(chǎn)庫存、促進房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展是對房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)的再次確認，要通過城鎮(zhèn)化來消除對供給側(cè)改革的制約。十八大以來，中央的政策穩(wěn)中求進，為應對新常態(tài)提出了轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式和調(diào)結(jié)構(gòu)的重要方向。2015年底中央經(jīng)濟工作會議提出要實行“三去一降一補”的供給側(cè)改革，2016年成為了供給側(cè)改革的落地年和攻堅期，這是通過向改革要活力、向創(chuàng)新要動力以積極應對新常態(tài)發(fā)展，至目前供給側(cè)改革有序穩(wěn)步推進，并取得了階段性成果，這是為平滑未來房地產(chǎn)可能的下行期而采取的重要而有效手段。同時，當前城鎮(zhèn)化水平依然沒有達到發(fā)達國家水平，這意味著以人為本的城鎮(zhèn)化進程仍有發(fā)展空間，隨著戶籍制度改革、財稅體制的理順以及創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的推進，基于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的“人的城鎮(zhèn)化”將能更有序地推動房地產(chǎn)去庫存。