去年底以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳。先是銷量斷崖式下滑，然后是量?jī)r(jià)齊跌。最初是二三線城市頻頻降價(jià)，如今一線城市房?jī)r(jià)也出現(xiàn)松動(dòng)。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)去向何方？筆者認(rèn)為，如果把上世紀(jì)90年代末比作中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開始萌芽的春天，過去10年比作野蠻生長(zhǎng)的夏天，那么現(xiàn)在可能正處于夏秋交替的時(shí)刻。換句話說(shuō)，房地產(chǎn)市場(chǎng)已不能再奢望像春夏般的溫暖，但談?wù)摵坪跻矠闀r(shí)尚早。未來(lái)10年甚至20年，中國(guó)房地產(chǎn)可能進(jìn)入逐步降溫但算不上寒冷的秋天。

供需兩端面臨多重壓力

不論從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)最輝煌的夏天已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)將逐步降溫。從短期來(lái)看，房地產(chǎn)將繼續(xù)量?jī)r(jià)低迷。在供給端，房企面臨資金和庫(kù)存的雙重壓力。首先是資金壓力。盡管一季度銀行間流動(dòng)性異常寬松，但主要源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，受制于非標(biāo)收縮、外資撤離等因素，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的資金壓力并沒有明顯緩解。3月房地產(chǎn)開發(fā)資金累計(jì)增速已經(jīng)從去年底的26.5%進(jìn)一步降至6.6%，其中外資大跌33.9%。短期內(nèi)央行不會(huì)采取總量寬松，而是以定向?qū)捤煞绞浇档筒糠謶?zhàn)略領(lǐng)域的融資成本。在這個(gè)過程中，房地產(chǎn)企業(yè)很難直接受益。

其次是庫(kù)存壓力。截至2014年3月，商品房待售面積已達(dá)5.22億平方米的歷史高位，同比增長(zhǎng)22.9%。直接反映出房地產(chǎn)企業(yè)銷售壓力增大，銷售回款難度上升，從而導(dǎo)致資金鏈愈發(fā)緊張，不得不通過降價(jià)促銷的方式獲得現(xiàn)金流，緩解流動(dòng)性壓力。

在需求端，購(gòu)房者也面臨資金和政策的雙重打壓。首先是房貸成本和申請(qǐng)難度持續(xù)加大。首套房貸利率從八五折優(yōu)惠到基準(zhǔn)利率上浮10%-20%，對(duì)應(yīng)利率水平從5.57%提高至7.21%-7.86%，相當(dāng)于加息160-220個(gè)BP。2004-2007年和2011年的兩輪加息均導(dǎo)致局部地區(qū)房?jī)r(jià)大幅下跌，本輪房貸利率的大幅上調(diào)已經(jīng)導(dǎo)致房市量?jī)r(jià)齊縮。

其次是稅費(fèi)成本居高不下。去年國(guó)五條推出之后，雖然對(duì)市場(chǎng)上的增量投機(jī)需求產(chǎn)生了一定的抑制作用，但更直接的影響是讓購(gòu)房者的稅費(fèi)成本急劇攀升。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，過去十年支撐房地產(chǎn)市場(chǎng)的上漲動(dòng)力都明顯減弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)的野蠻生長(zhǎng)也已接近尾聲。

一是人口動(dòng)力。勞動(dòng)力人口即15-64歲人口是所謂“剛需”的主要來(lái)源，對(duì)房地產(chǎn)需求的基本面具有重要影響。美國(guó)勞動(dòng)力人口占比2006年見頂，2007年房?jī)r(jià)開始轉(zhuǎn)向；日本勞動(dòng)力人口占比1992年見頂，1991年房地產(chǎn)泡沫就已經(jīng)開始破裂。中國(guó)勞動(dòng)力人口占比從1973年開始一路攀升至74.5%，但2011年之后觸頂回落，目前已降至72.8%，2013年絕對(duì)規(guī)模減少70萬(wàn)人，未來(lái)幾年還將繼續(xù)下降，剛需增長(zhǎng)隨之放緩。

二是金融動(dòng)力。中央宏觀管理思路發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，從過去的大投資、寬貨幣轉(zhuǎn)向定向投資、穩(wěn)健貨幣。未來(lái)國(guó)內(nèi)不會(huì)再搞總量寬松和大規(guī)模刺激，國(guó)際上隨著美聯(lián)儲(chǔ)QE逐步退出直至加息，外資流入也將持續(xù)放緩，廉價(jià)資金時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。再加上利率市場(chǎng)化大背景下，銀行負(fù)債成本上升、久期變短且極不穩(wěn)定，銀行長(zhǎng)期限資產(chǎn)配置意愿大幅減弱。銀行紛紛放棄按揭貸款，居民申請(qǐng)房貸難度增加，使購(gòu)房需求受到明顯抑制。

市場(chǎng)將呈現(xiàn)分化特征

不過，筆者認(rèn)為，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)不宜過度看空，盡管房地產(chǎn)上漲的動(dòng)力在減弱，短期調(diào)整的壓力加大，但崩盤的可能性幾乎為零，至少10年之內(nèi)還看不到。主要原因在于以下幾個(gè)力量的對(duì)沖。

首先，城鎮(zhèn)化對(duì)沖人口老齡化壓力。盡管勞動(dòng)適齡人口增長(zhǎng)帶來(lái)的剛性需求正在放緩，但農(nóng)村人口向城市轉(zhuǎn)移帶來(lái)的剛性需求依然強(qiáng)勁。截至2012年，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率僅為51.8%，如果按照戶籍人口計(jì)算，這個(gè)比率不足30%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家80%的平均水平，未來(lái)提升空間巨大。相比之下，日本、美國(guó)等國(guó)在人口老齡化導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌時(shí)城鎮(zhèn)化率已分別高達(dá)77%和81%。

其次，政策調(diào)整對(duì)沖市場(chǎng)壓力。除了逆周期的貨幣政策之外，房地產(chǎn)政策也會(huì)適時(shí)松動(dòng)。在房地產(chǎn)量?jī)r(jià)齊縮的情況下，中央的思路已經(jīng)從一刀切轉(zhuǎn)向“雙軌制”，開始分層、分城施策，這實(shí)際上給局部政策留出了放松的余地。事實(shí)上，很多地方也已經(jīng)開始預(yù)調(diào)微調(diào)，托底房地產(chǎn)。廣西南寧的限購(gòu)已部分松綁，安徽銅陵也出臺(tái)了“救市”措施，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)有更多城市跟進(jìn)，限購(gòu)、限貸都有很大的放松空間。當(dāng)然，除非房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)大波動(dòng)，否則政府不會(huì)輕易出手，以免重燃投機(jī)需求。

最后，未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)將呈現(xiàn)分化特征，雖然三四線城市的壓力相對(duì)較大，但對(duì)于類似北京這樣具有人口吸引力的一二線城市，長(zhǎng)期以來(lái)形成的上漲預(yù)期短期內(nèi)很難扭轉(zhuǎn)，全面崩盤的可能性不大。而且，由于房產(chǎn)稅體系不健全，持有房地產(chǎn)基本沒有成本，還可以獲得穩(wěn)定的房租收入，房主降價(jià)出售的動(dòng)力有限。再加上中國(guó)并沒有執(zhí)行類似美國(guó)的零首付政策，所以負(fù)債率相對(duì)較低，由資金壓力造成的拋售力量也很有限。綜合來(lái)看，現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)雖然告別了盛夏，但談?wù)摵矠闀r(shí)尚早。